Gli Eurobonds una soluzione? Le ragioni dei favorevoli e dei contrari

Un'analisi approfondita per capire se gli Eurobonds possano rappresentare una soluzione alla crisi. Una crisi con due sole vie d'uscita... [Giuseppe Maria Pignataro]

Desk 28 maggio 2012

di Giuseppe Maria Pignataro



Cosa sono gli Eurobonds? Sono titoli di debito emessi da un’agenzia o da un fondo europeo per finanziare i fabbisogni dei paesi facenti parte della zona Euro. Si tratta pertanto di obbligazioni che andrebbero a so¬stituire o ad affiancare i titoli emessi dai singoli Stati e che sarebbero garantiti da tutti i paesi dell’eurozona a prescindere dal beneficiario delle singole emissioni. Di conseguenza, per esempio, Germania e Francia rispon¬derebbero in forma solidale del regolare rimborso e del regolare pagamento delle cedole e dell’estinzione anche degli Eurobonds emessi per finanziare l’Italia, e viceversa.


Perché vengono proposti come soluzione per fronteggiare la crisi attuale? I fautori sostengono che si tratterebbe di uno strumento di debt management (gestione del debito) e / o di finanziamento di maggiore spesa per nuovi investimenti che aiuterebbero gli Stati in difficoltà a uscire con gradualità dalla crisi evitando di cadere in uno stato di totale insolvenza per i tassi altissimi e quindi insostenibili richiesti per finanziare il proprio debito.
Pertanto i sostenitori della mutualizzazione dei debiti dei paesi dell’Euro attraverso gli Eurobonds invocano lo strumento al fine di consentire:

[b]*[/b] ai paesi in difficoltà di collocare i propri titoli di debito a condizioni sostenibili e non particolarmente onerose evitando loro il collasso finanziario;

[b]*[/b] ai paesi più forti di evitare che i paesi in difficoltà contagino tutta l’eurozona creando effetti molto deprimenti anche sulle economie dei paesi forti.


I paesi più deboli otterrebbero chiari vantaggi in termini di capacità di accesso al mercato e di costi dei finanziamenti, mentre quelli più forti vedrebbero accrescere certamente il costo del debito ottenendo come contropartita una maggiore stabilità dell’eurozona e quindi minori oneri a loro carico per aiutare i paesi in difficoltà o per evitare i danni di una dissoluzione dell’Euro.


La Germania e non pochi altri paesi, sono molto restii ad adottare questa soluzione e le argomentazioni tedesche sugli Eurobonds sono:

[b]*[/b] implicano obbligazioni solidali sul debito e quindi comportano cambiamenti della gestione fiscale di ogni paese;

[b]*[/b] l’utilità che viene loro attribuita è quella di contenere la crisi e prevenire futuri fallimenti. In realtà, sarebbero inefficaci in entrambi i casi e per contenere la crisi ci sono soluzioni migliori;

[b]*[/b] sono una cattiva idea non solo perché trasferiscono debolezze tra paesi ma perché il trasferimento avverrebbe in modo non trasparente e non controllabile;

[b]*[/b] sarebbero certamente un modo per cementare i problemi strutturali dell’Europa;

[b]*[/b] ogni soluzione deve saper distinguere rispetto a quale problema viene proposta: uno di illiquidità, di insolvenza o di deficit strut¬turale. La proposta degli Eurobonds non distingue questi aspetti e pertanto sarebbe in contrasto con la necessità di trasparenza e di stimolo a trovare le soluzioni appropriate.



Sempre secondo gli scettici degli Eurobonds, ciò non significa che i paesi in difficoltà non debbano essere supportati con prestiti e aiuti finalizzati ad attuare le riforme affinché si verifichi un recupero di competitività riducendo il deficit corrente e il debito pubblico. L’Unione monetaria non prevede solo vantaggi ma anche obblighi, questa opinione è diffusa soprattutto in Germania dove c’è consapevolezza che il paese ha beneficiato di un lungo periodo di stabilità monetaria con l’Unione; tuttavia nel contempo prevale l’opinione che gli aiuti non possono comunque essere giustificati solo da questo motivo ma devono anche avere un senso e una logica economica. Non possono quindi essere generici ma devono essere indirizzati a iniziative e attività ben individuate: infrastrutture, incrementi di produttività che interrompano la spirale viziosa in quanto questo tipo di contributo (trasferimenti e prestiti) presenta il vantaggio di essere limitato nella dimensione e nella durata e consente di verificare i livelli di responsabilità assunti e di misurarne i risultati.


Proviamo ora a fare delle considerazioni oggettive sull’argomento.

[b]*[/b] In linea di principio gli Eurobonds sono uno strumento valido in una situazione in cui si realizza anche un’integrazione politica tra gli Stati. Ma se questa condizione non sussiste e neanche si prospetta, è velleitario pensare che si mutualizzino i debiti e non si accentrino i poteri per gestirli, cioè le politiche fiscali.

[b]*[/b] I forti livelli di divergenza delle economie che compongono l’eurozona non agevolano una maggiore coesione politica e rendono molto complicato spiegare ai cittadini degli Stati delle economie forti perché dovrebbero accettare di prendere in carico i rischi derivanti dai paesi delle economie deboli e con le finanze pubbliche non in ordine; sarebbe come chiedere ai soci di un’azienda sana di rilasciare una garanzia per un’azienda in situazione prefallimentare e di accettare quindi il rischio di porre seriamente in dubbio anche la propria solidità; non esiste una contropartita commerciale o finanziaria valida per poter giustificare questa richiesta.

[b]*[/b] Poiché gli Eurobonds servirebbero a rendere solidali queste economie nei rapporti con i compratori di debito ne deriverebbe inevita¬bilmente che il costo del debito si ridurrebbe per i paesi deboli e si accrescerebbe per i paesi forti, ma non è possibile stabilire a priori la misura di questi movimenti nel tempo. Pertanto da un lato è certo che i paesi forti corrono un rischio di appesantimento dei loro bilanci e dall’altro non si può escludere che la crisi del debito di un paese come l’Italia (considerato troppo grande per essere salvato) associato a quello di Spagna, Irlanda, Grecia e Portogallo, qualora le loro difficoltà perdurassero, indebolisca fortemente anche gli Eurobonds rendendoli di fatto titoli a cui vengono chiesti tassi elevati da parte degli investitori o nell’ipotesi peggiore non affidabili.

[b]*[/b] I paesi deboli dovrebbero pagare un prezzo per ottenere questo vantaggio e questo sarebbe certamente, una perdita di sovranità consistente; ma c’è comunque un limite di tolleranza oltre il quale ogni nazione, a prescindere dalla propria debolezza finanziaria, è disposta ad andare (Grecia docet).

[b]*[/b] Il debito complessivo dell’area Euro è di 8.215 miliardi; se tutti, o una buona parte dei titoli di Stato fossero convertiti in Eurobonds la Germania porterebbe il suo livello di rischio sul debito dal livello attuale (circa 2.100 miliardi) a un rischio teorico molto più ampio, in quanto dovrebbe porre sulle spalle il rischio di ripagamento del debito, greco, irlandese, portoghese, spagnolo e italiano, se questi non fossero in grado di pagare il proprio. E’ ipotizzabile che la Germania accetti questo rischio per evitare di perdere i benefici che deriverebbero dalla rinuncia all’euro? Chi può garantire che un paese debole e a rischio default dovrebbe trasformarsi in un paese sano migliorando sensibilmente la sua fiscalità generale solo beneficiando di una riduzione del costo del debito? La Germania dopo la crisi bancaria del 2008 ha dovuto sostenere il proprio sistema finanziario con circa 600 miliardi di Euro e per questo il rapporto debito/PIL è cresciuto dal 65% ad oltre l’80%; per quale ragione non dovrebbe riservare le proprie forze per preservare la propria capacità di fronteggiare eventuali nuove esigenze di questa natura, peraltro ancora incombenti, anziché assumere impegni molto gravosi per mutualizzare i debiti dei paesi i difficoltà? Così com’è folle pensare che un insieme di imprese possano rendersi garanti tra loro verso i rispettivi creditori dei propri debiti senza fondersi in una governance strategica e finanziaria comune, nello stesso modo è quantomeno illusorio ipotizzare che gli Stati mutualizzino i propri debiti senza una preventiva integrazione politica e fiscale.



La crisi europea non può essere affrontata con proposte che puntano a risolvere solo i problemi contingenti senza valutare gli effetti anche nella loro dinamica temporale. E le soluzioni devono necessariamente tener conto di tutte le implicazioni tra loro connesse: economiche, finanziarie, politiche e sociali.
Non si può inoltre non considerare che i debiti di uno Stato possono crescere per varie cause:

[b]-[/b] spesa pubblica eccessiva;

[b]-[/b] diminuzione delle entrate per crisi economiche dovute a fattori interni o esterni;

[b]-[/b] necessità di salvare componenti strategiche nazionali in difficoltà come per esempio le banche.


Per quale ragione allora la Germania e/o altri paesi dovrebbero porre a proprio carico rischi derivanti da situazioni che non governano e che per molti versi sono imponderabili?

Chi può sostenere che tali rischi messi insieme possono essere sostenibili dalla Germania o da altri paesi? Chi può dire con assoluta certezza qual è il buco da coprire nelle banche spagnole? E’ 200, 300 o 500 miliardi? E se fossero 500 chi potrebbe sostenere questo onere senza compromettere i propri equilibri? Le gravi crisi bancarie di uno Stato non restano circoscritte solo alle banche di quello Stato e il conto da pagare è sempre destinato a diffondersi anche ad altri Stati.


Chi dovrebbe stabilire le azioni da intraprendere nei vari Stati europei se anche gli Eurobonds dovessero essere sfiduciati dai mercati a causa dell’aggravamento dei rischi in una buona parte dei paesi di cui sono l’espressione?


Cosa succederebbe se ciò accadesse? Una situazione del genere potrebbe rivelarsi ingestibile e si potrebbe determinare il caos totale in Europa con gravi spaccature tra i paesi che ne fanno parte.

E’ chiaro quindi che chi propone, sic et simpliciter, la mutualizzazione dei debiti con gli Eurobonds trascura tutto questo ed affronta il tema della crisi europea con una tendenza all’esemplificazione dei problemi in campo e a volte con una certa superficialità.



In definitiva, gli Eurobonds potrebbero essere, in teoria, uno strumento utile per agevolare la gestione dei debiti sovrani dell’eurozona, ma:

[b]-[/b] non servirebbero da soli a risolvere i problemi dell’eccesso di debito di cui è ammalata oggi l’Europa e in particolare alcuni paesi;

[b]-[/b] presentano il rischio di abbassare il livello di responsabilità degli Stati che hanno un’importante necessità di ridurre l’eccesso di debito o di deficit;

[b]-[/b] possono rivelarsi pertanto solo una coperta con la quale met¬tere al riparo dalle crisi dei mercati i paesi più a rischio ed evitare il contagio agli altri, ma questa protezione funzionerebbe solo nel breve termine se i problemi non vengono superati o peggiorano;

[b]-[/b] la soluzione potrebbe risultare quindi una coperta corta nel medio termine se non vengono eliminate le cause degli squilibri che rendono i paesi vulnerabili.


Potrebbero diventare invece un valido strumento di efficientamento del mercato dei titoli di debito solo se preceduti da incisive politiche di convergenza delle economie, della qualità dei debiti dei vari Stati e da una vera ed ampia integrazione politica. Allo stato attuale l’Europa dell’Euro è molto lontana dal realizzare questa situazione, anzi ha dimostrato di essere molto carente sul piano della capacità di fronteggiare e di assumersi le proprie responsabilità di fronte alla crisi di un suo Stato, non il più grande ma uno dei più piccoli con un debito e un PIL che nel 2008 erano rispettivamente di 263 e 232 miliardi, con un rapporto pari al 113% molto al di sotto del 165% raggiunto nel 2011 con le cure di austerity selvagge imposte dall’élite europea.
Se queste valutazioni sono fondate, è chiaro che chi propone gli Eurobonds, come soluzione di breve termine alla crisi, sta solo perdendo tempo.
Per contro, è indubbio che l’Europa dell’Euro così com’è oggi non funziona e se non cambia strada, con le politiche adottate finora per uscire dalla crisi non potrà funzionare in futuro.


Per questo di fronte a se ha solo due vie d’uscita:

[b]a)[/b] si rifonda l’area Euro su nuove basi, molto più solide e ampie delle attuali, in un rinnovato spirito unitario, incentrato sulla stabilità strutturale e lo sviluppo sostenibile, in modo tale da riconquistare piena fiducia da parte degli operatori di mercato;

[b]b)[/b] prima o poi si dissolve l’Euro e si ritorna alle valute nazionali.
Tertium non datur.